East Capital Eastern Europe

East Capital Eastern Europe backade 5,2 procent under kvartalet, vilket var 1,1 procent bättre än index. Turkiet uppvisade en relativt slätstruken utveckling (-2,4 %), medan våra turkiska innehav hade bäst inverkan relativt index tack vare lyckade aktieval. Dessutom korrigerade flera av våra marknader, särskilt i US-dollar: Polen (-9 %), Rumänien (-11 %) och Grekland (-7 %). Trots en blek utveckling lyckades vi dock uppnå en betydande överavkastning i Polen och Turkiet. För helåret 2024 uppvisade East Capital Eastern Europe en stabil avkastning på 12,9%, vilket var 7,6% bättre än jämförelseindex. 

På makrofronten uppgick inflationen i Central- och Östeuropa till mellan 3 och 5 procent under kvartalet. Centralbankerna pausade sin lättnadscykel i Ungern och Polen, medan deras tjeckiska motsvarighet sänkte räntan med 25 punkter. Den polska centralbankschefen har blivit mer hökaktig och flaggat för möjligheten till ytterligare räntesänkningar först under tredje eller fjärde kvartalet 2025. De regionala BNP-siffrorna för tredje kvartalet bjöd på en blandad läsning. Tjeckien visade en uppgång på 1,3 procent i linje med förväntningarna, medan både Ungern (-0,8 %) och Polen (+1,6 %) var svagare än väntat (samtliga på årsbasis). 

Polen stod för ett starkt kvartalsbidrag då vi trots en svag marknad (-9 %) uppnådde en överavkastning på 1,01 procentenheter tack vare lyckade aktieval. Den svaga marknadsutvecklingen var sannolikt en följd av den amerikanska valutgången och osäkerhet om vad president Trump kommer att göra, främst i fråga om kriget i Ukraina. Under kvartalet såg vi återigen en kraftig korrigering bland flera större och medelstora bolag. Orlen föll med 18 procent, Budimex och Allegro med 27 procent vardera, PGE med 22 procent och mBank med 17 procent. Antingen hade vi inga innehav i dessa bolag (Budimex, mBank, PGE) eller också var vi underviktade (Orlen). Orlen sålde vi senare under perioden på grund av försvagade raffineringsmarginaler och problem med ett flaggskeppsprojekt inom petrokemi. När det gäller Allegro minskade vi innehavet avsevärt på grund av att deras tjeckiska dotterbolag underpresterat längre än väntat samt en allt tuffare konkurrens i Polen från kinesiska plattformar. Å andra sidan lyfte CCC-aktien med 2 procent, vilket var klart bättre än marknaden och den bidrog därför med 0,12 procentenheter i förhållande till index. Vi känner en allt större tilltro till företagets nya strategi, med ett ökat fokus på licensierade varumärken, vilket bör gynna försäljningen och samtidigt förbättra marginalerna. Under kvartalet växlade vi upp innehavet och träffade även huvudägaren och vd:n som bekräftade den starka tillväxtbanan. Givet en fördelaktig operativ utveckling ser vi fortfarande utrymme för positiva överraskningar på resultatfronten under de kommande kvartalen, om allt går som förväntat. Aktien handlas till en ev/ebitda-multipel på 6,2x för 2025 med en ebitda-tillväxt på 49 procent på årsbasis. 

Det som inte föll väl ut under kvartalet var KGHM vars aktie tappade 32 procent på grund av nedslående stimulansbesked i Kina och korrigeringen av kopparpriset. Vi står fast vid att koppar är avgörande för energiomställningen, och eftersom KGHM är en av de bästa exponeringarna på området behåller vi aktien. Näst sämst inverkan på den relativa avkastningen hade Dino Polska som steg 3,5 procent. Bakgrunden var delvis solida tredjekvartalssiffror, men också en relativt bra prognos för de kommande kvartalen med ytterligare marginalförbättringar, mindre kostnadspress och en förväntat snabbare lansering av nya butiker. Som en följd skaffade vi oss ett mindre innehav i aktien och kommer att följa utvecklingen noga den närmaste tiden. Vi såg också korrigeringar i två banker vi var investerade i; Pekao och Alior, vars aktier föll 13-14 procent på beskedet att Pekao väntas köpa en post i Alior från PZU. Affären väcker frågor om Pekaos utdelningskapacitet och huruvida en sammanslagning av de två bankerna kan stå på tur. Vår bedömning är att Pekaos ledning är väl medveten om vikten för aktieägarna av förutsägbara utdelningar, och vi tror inte att de kommer att överraska negativt. När det gäller Alior är en premie på den nuvarande aktiekursen sannolikt en förutsättning för att övertyga minoritetsaktieägarna att acceptera en sammanslagning. Vi gillar båda företagen och förväntar oss tvåsiffrig direktavkastning från 2024 års vinster, där Pekao betalar ut 13 procent och Alior 10 procent. Dessutom ser värderingarna attraktiva ut med p/e-tal på 5x, p/bv på 0,9–1,1x och en avkastning på eget kapital (ROE) på cirka 20,5 procent för båda aktierna 2025.

En annan viktig bidragsgivare till det relativa kvartalsresultatet var Turkiet, som adderade 0,51 procentenheter i förhållande till index. Det rally som präglade den turkiska marknaden under det första halvåret kom av sig i det tredje kvartalet för att sedan repa sig något under årets sista kvartal. Våra turkiska innehav gjorde dock en stark comeback och steg med 8 procent under perioden, vilket innebar en uppgång på 34 procent för helåret. Exponeringen mot investeringar utanför jämförelseindex utökades och vi allokerade 10,8 procent till kortfristiga turkiska obligationer noterade i lira. Dessa steg 11 procent med en avkastningen på över 40 procent. En långsammare inflationsnedgång än väntat har mjukat upp marknadsvillkoren och gjort oss mer selektiva. Vi lade till Hepsiburada – den näst största e-handelsaktören i Turkiet, som handlas till en rabatt på mellan 79 procent och 90 procent mot konkurrenterna på tillväxtmarknaderna. Aktien lyfte med 43 procent under kvartalet. Vi lade också till Logo Yazilim, som steg 23 procent. Hittills har Logo uppvisat en utmärkt förmåga att få intäkterna att växa med en årlig vinsttillväxttakt på 12 procent under de senaste tio åren och 15 procent de senaste fem åren. De senaste två åren har det varit tuffare på grund av landets skyhöga inflation, och deras aktie har backat från ett femårigt genomsnitt för ev/ebitda på 7x till 4,5x. Under 2024 uppvisade företaget bättre kassaflödesmått, vilket sannolikt talar för ett så småningom positivt fritt kassaflöde allt eftersom makroförhållandena stabiliseras. Detta i sin tur tror vi kommer att utmynna i en ordentlig omvärdering av aktien framöver. Prognosen för den turkiska marknaden har förbättrats av en minimilöneökning på 30 procent, vilket signalerar att KPI kan sjunka till under 30 procent mot slutet av året. Under perioden var East Capital en av få tillväxtmarknadsinvesterare som fortsatte att investera i Turkiet, trots utmaningarna. Men vi trodde tidigt på möjligheterna till en vändning och hittade många skäligt värderade företag av hög kvalitet. Nu har det blivit svårare att hitta företag med kraftigt rabatterade värderingar, men om inflationen faller tillbaka till omkring 10 procent kan Turkiet bli ett land där vi gör långsiktiga investeringar för att dra nytta av en stabil tillväxt. 

Våra österrikiska banker bidrog med 0,32 procentenheter i relativ avkastning. Erste hade fortsatt vind i seglen och aktien steg med 13 procent på grund av fina siffror för tredje kvartalet och relativt goda preliminära prognoser för 2025. Vi tror fortfarande på banken, som vi anser håller hög standard och är lågt värderad med ett p/e-tal på 7,5x, p/b 1,1x och ROE 15 procent för 2025. Det motsvarar en värdeöverföring till aktieägarna i form av vinstutdelning och aktieåterköp på närmare 8 procent. Under kvartalet lade vi också till Raiffeisen som är attraktivt värderat och handlas till ett p/e-tal på 4x, p/bv 0,45x och en ROE på 12 procent för 2025.

På annat håll i regionen bidrog Ungern (-1,5 %) med 0,14 procentenheter relativt index. Bland våra innehav ökade OTP Bank med 3,2 procent tack vare bra siffror och en fortsatt attraktiv värdering. Ett annat starkt bidrag var Magyar Telekom med ett kurslyft på 9,8 procent under perioden tack vare övertygande tredjekvartalssiffror. Detta var återigen ett kvitto på företagets starka operativa resultat, vilket stärker våra och marknadens förväntningar på en attraktiv utdelning. Å andra sidan korrigerade Richters aktiekurs med 16 procent när vissa investerare hämtade hem vinster efter en stark utveckling. Vi gillar fortfarande aktien som handlas till en låg värdering.

Bottennappet var Tjeckien, där vi tappade 0,41 procentenheter. Vi har inga innehav i landet, och alla tre indexaktier noterade kursuppgångar på 1-5 procent. Detta gällde CEZ, Komercni och Moneta som vi fortfarande är skeptiska till. I fråga om CEZ kan vi för närvarande inte se något större utdelningsutrymme då skatten på extraordinära vinster fortfarande är aktuell. Dessutom känns den nuvarande nivån på direktavkastningen inte övertygande. Beträffande banker tycker vi inte att deras p/e-tal på omkring 10–12x och p/b 1,3–2,1x är särskilt lockande, givet en ROE på 13–17 procent, och vi väljer därför hellre exponering mot banker i andra länder. Den svaga utvecklingen i Grekland berodde på att emissioner till ett värde om 5 miljarder euro under tolv månader stal uppmärksamheten från andra aktier. Rumänien (-11 %), i sin tur, brottades med politisk instabilitet och sämre ekonomiska utsikter.

Sammanfattningsvis var 2024 ett händelserikt år när vi konsekvent överträffade marknaden genom aktiv portföljförvaltning och opportunistisk rotation till nya investeringsmöjligheter. Regionens livskraft är alltjämt tydlig, och vi ser särskilt ljust på vissa delar, som att BNP-tillväxten är klart bättre än i övriga Europa. Andra intressanta aspekter är att grekiska banker erbjuder den högsta aktieägarersättningen i förhållande till aktiekurserna bland europeiska banker och att inflationen minskar påtagligt (15–20 %) i Turkiet, något som sannolikt kommer att locka utländska investerare. Dessutom tror vi fortsatt starkt på de attraktivt värderade polska och ungerska marknaderna. Vi är fortsatt optimistiska och fortsätter att göra det bästa urvalet av välskötta aktier sett till tillväxt och balansräkningar. East Capital Eastern Europe handlas till ett gynnsamt p/e-tal på 7,5x för 2025 med en direktavkastning på 4,9 procent. 

Avkastning i USD efter avgifter.

Den här informationen ska inte uppfattas som ett erbjudande, uppmaning eller rekommendation att göra en investering. Denna publikation är inte avsedd att vara tillgänglig för någon person eller något företag hemmahörande i ett land där publiceringen eller tillgängliggörandet är förbjuden enligt lag eller föreskrift eller på något annat sätt begränsad. Skäliga ansträngningar har gjorts för att säkerställa riktigheten av informationen, men det kan inte uteslutas att den baserats på oreviderade eller icke verifierade siffror och källor. Läs alltid prospectus och faktablad (KID) som finns på fondsidan innan en investering.

East Capital Eastern Europe är öppen för handel sedan den 28 september 2023. Den 27 september 2023 separerades de likvida tillgångarna från de illikvida (ryska) tillgångarna vilket möjliggjorde ett återöppnande av fonden utan ryska tillgångar. Fonden har tidigare varit stängd för handel (från 1 mars 2022) då fondens ryska tillgångar inte  kunde värderas och säljas.