East Capital New Europe

På makrofronten uppgick inflationen i Central- och Östeuropa till mellan 2 och 5 procent under kvartalet. Centralbankerna fortsatte sina lättnader och både Ungern och Tjeckien sänkte räntan med 50 punkter. Som väntat skedde inga räntesänkningar i Polen, men centralbankschefen flaggade för en trolig sänkning i slutet av första kvartalet eller under andra kvartalet 2025. Vad gäller BNP varierade siffrorna runtom i regionen under det andra kvartalet 2024. Tjeckien steg med 0,4 procent på årsbasis, vilket var något lägre än väntat, medan Ungern steg med 1,3 procent på årsbasis – även det under förväntan. Polen, i sin tur, visade en BNP-tillväxt på 3,2 procent på årsbasis och överträffade därmed förväntningarna med den högsta siffran bland EU-länderna. 

Kvartalets viktigaste bidrag till den relativa avkastningen var Polen där vi genererade alfa (1,00 procentenhet). Förklaringen var att våra innehav gick klart bättre än jämförelseindexet, som föll drygt 4 procent under perioden. Samtliga storbolag backade på bred front med kursnedgångar på 3–12 procent. Vissa investerare hämtade sannolikt hem en del vinster efter en stark utveckling under de senaste 12–15 månaderna. Dessutom kan det ha förekommit justeringar runtom i portföljerna, särskilt mot slutet av kvartalet i väntan på att Polens största detaljhandelsföretag, Zabka, skulle inleda sin börsintroduktion, potentiellt värd 1,5 miljarder US-dollar. 

Bland våra innehav var kvartalets klarast lysande stjärna CCC med en avkastning på nästan 49 procent, vilket bidrog med 0,67 procentenheter i förhållande till index. CCC är ett av de polska företag som visat tydligast tecken på en positiv vändning den senaste tiden, och tillägget av licensierade varumärken har förbättrat produktmixen och ökat marginalerna. Vi ser fortfarande utrymme för glada överraskningar på resultatfronten under de kommande kvartalen, om allt går enligt plan. Aktien handlas till en ev/ebitda-multipel på 6,9x för 2025 med en ebitda-tillväxt på 26 procent på årsbasis. I konsumentsektorn utmärkte sig våra innehav InPost och Shoper med kursuppgångar på 6 procent respektive 11 procent. Vi har fortsatt tilltro till båda aktierna. InPost erbjuder exponering mot den polska e-handeln och en uppskalning på internationella marknader (Storbritannien och Frankrike) och handlas till en ev/ebitda värdering på 9,9x för 2025 med en ebitda-tillväxt på 21 procent för nästa år. Och när det gäller Shoper gillar vi exponeringen mot medelstora och små handlare som kan dra nytta av ytterligare förbättringar hos polska konsumenter. Aktien handlas till en ev/ebitda-multipel på 14,5x för 2025 med en ebitda-tillväxt på 34 procent på årsbasis. Det var också en fördel att vi inte var investerade i några aktier som vi ansåg var för dyra och/eller förenade med för stora risker (Santander PL, Dino Polska, Budimex). Dessa tappade 10–12 procent under perioden och bidrog med 0,44 procentenheter relativt index. Vi fortsätter dock att följa dessa företag och inväntar bättre kursnivåer och/eller momentum.

Två polska videospelsutvecklare var kvartalets största sänken: 11 bit studios och CD Projekt. Vad gäller 11 bit studios blev lanseringen av efterlängtade "Frostpunk 2" en besvikelse i fråga om antalet spelare och sålda volymer under de första tre dagarna. Detta visar att konkurrensen blivit tuffare i videospelssektorn, och det blir allt svårare att attrahera spelares/kunders uppmärksamhet. Vi har beslutat att sälja ut positionen eftersom vi tror att förväntningarna på framtida spel också måste revideras ned. Aktien tappade nästan 50 procent av sitt värde under kvartalet. Beträffande CD Projekt, där vi saknade exponering, steg aktien med drygt 31 procent i väntan på nyheter om det senaste Witcher-spelet. I det fallet var det särskilt förvånande att marknaden redan börjat prissätta nästa spel, inte minst med tanke på att det kanske släpps 2026 eller möjligen först 2027.

Våra grekiska innehav steg med 11,3 procent och bidrog med 0,54 procentenheter till den relativa avkastningen. Bäst gick det för Titan Cement, som steg 26,6 procent. Bolaget har planer på att börsnotera sin amerikanska verksamhet – som står för 60 procent av ebitda – i USA, där värderingarna av cementproducenter är nästan dubbelt så höga som i Europa. Framgångarna har spridit positiva ringar på vattnet och lett till ett marknadsvärde för Titan Cement på över 2,4 miljarder US-dollar, vilket nu kvalificerar aktien för inkludering i MSCI Standard Index för Grekland.

I Österrike gav Erste Bank ett positivt alfa på 0,32 procentenheter. Bakgrunden var en kursuppgång på drygt 14 procent under kvartalet tack vare solida andrakvartalssiffror och en ökad utdelning. Vi tror fortfarande på banken, som vi anser håller en hög standard och är lågt värderad med ett p/e-tal på 6,4x, p/b 0,9x och ROE 15 procent för 2025. Det innebär att den erbjuder en värdeöverföring till aktieägare i form av vinstutdelning plus aktieåterköp på närmare 9 procent.
Sämst inverkan på fondens utveckling hade Turkiet som drog ned resultatet med 0,50 procentenheter. Marknaden tyngdes av utmaningar gällande finansiella kvartalsrapporter till följd av en ny redovisningsstandard justerad för hyperinflation, höga räntor som pressar företagens lönsamhet, privata investerare som skiftade till inlåning för en tryggare avkastning samt tilltagande spänningar i Mellanöstern. Även om vi var medvetna om riskerna var nedgången snabbare än väntat. Det positiva är att dessa negativa trender kan vara övergående. De första räntesänkningarna väntas under fjärde kvartalet 2024 eller första kvartalet 2025, vilket troligen kommer att stärka företagens vinsttillväxt per aktie. Och i takt med att inflationen sannolikt minskar från 49 procent i september till runt 30 procent under första kvartalet 2025, bör de finansiella effekterna av hyperinflationsjusterad redovisning minska. Samtidigt väntas inte spänningarna i Mellanöstern eller förändringar bland privata investerare ha någon fundamental inverkan på företagens resultat. Även om septemberinflationen var en besvikelse för prognosmakarna talar centralbankens hökaktiga hållning för en fortsatt nedgång i inflationstakten. Eftersom marknadskrafter och makroförhållanden är lika viktiga drivkrafter för aktieutvecklingen har vi justerat vår portfölj till förmån för mer defensiva inflationssäkra positioner, som Enerjisa, och rejält rabatterade aktier som SaaS-företaget Logo Yazilim.

I Kazakstan tappade vi närmare 0,38 procentenheter. Orsaken var främst utvecklingen för vårt största innehav i landet, Kaspi, som föll med 16,6 procent på grund av en blankningsrapport där företaget påstods ha en hög (och oredovisad) exponering mot Ryssland. Rapporten anklagade också företaget för att ha varit inblandat i att underlätta penningtvätt. De flesta av anklagelserna var uppenbart falska, och vi lade till en liten position när aktien var i närheten av lägstanivån. Sedan dess har aktien stigit 4,5 procent. Kaspi fortsätter att öka sin vinst med drygt 25 procent på årsbasis och är alltjämt en attraktiv investering med ett framåtblickande p/e-tal på 7,5x.

Ett annat sänke var Tjeckien där vi tappade 0,27 procentenheter. Vi har inga innehav i landet, och alla tre indexaktier noterade kursuppgångar på 3–13 procent. Detta gällde CEZ, Komercni och Moneta. Vi är dock fortfarande skeptiska till dessa aktier, eftersom vi i fallet med CEZ för närvarande inte ser något större utdelningsutrymme då skatten på extraordinära vinster fortfarande är aktuell. Dessutom känns inte den nuvarande nivån på direktavkastningen särskilt övertygande. När det gäller banker tycker vi inte att deras p/e-tal på omkring 10–12x och p/b 1,2–1,7x tilltalar, givet en ROE på 12–14 procent, och vi väljer därför hellre exponering mot banker i andra länder. Fonden tappade 0,21 procentenheter i Slovenien, främst på Krka-aktien som vi inte ägde och vars kurs steg under kvartalet (+7 %). Det är ett välskött företag med medelhög till hög ensiffrig ebitda-tillväxt och 6 procents direktavkastning, som borde växa stadigt. Men nuvarande ev/ebitda-värdering på 6,9x och ett p/e-tal på 12x för 2025 bådar inte så gott och vi föredrar därför ungerska Richter som hälsovårdsexponering.

Vi är fortsatt optimistiska till regionen som helhet och fokuserar på ett lyckat urval av kvalitetsaktier med goda tillväxtmöjligheter och stabila balansräkningar. De attraktivt värderade polska och ungerska marknaderna (Polen: tolv månaders framåtblickande p/e-tal 9,2x; 15 % rabatt jämfört med 5-årssnittet; och Ungern: p/e-tal 5,7x, 37 % rabatt mot 5-årssnittet) tror vi alltjämt starkt på. Vidare handlas East Capital New Europe till en låg värdering med ett p/e-tal på 8,6x för 2024 och 4 procents direktavkastning. Ett eventuellt slut på kriget mellan Ryssland och Ukraina skulle sänka riskpremierna/räntorna ännu mer och ge ytterligare skjuts åt aktierna i området.

Avkastning i USD efter avgifter.

Den här informationen ska inte betraktas som investeringsrådgivning och ska inte användas som enda grund för ett investeringsbeslut. Läs alltid prospectus och faktablad (KID) som finns på fondsidan innan en investering. Denna publikation är inte avsedd att vara tillgänglig för någon person eller något företag hemmahörande i ett land där publiceringen eller tillgängliggörandet är förbjuden enligt lag eller föreskrift eller på något annat sätt begränsad. Skäliga ansträngningar har gjorts för att säkerställa riktigheten av informationen, men det kan inte uteslutas att den baserats på oreviderade eller icke verifierade siffror och källor.