East Capital New Europe

På makrofronten noterades ännu kraftigare desinflation i regionen och centralbankerna fortsatte genomföra lättnader – Ungern med 1,75 procentenheter och Tjeckien med 1,00 procentenhet. Som väntat skedde ingen räntesänkning i Polen. Vidare stärktes de polska konsumtionsförhållandena. Lönerna steg med 12,9 procent i februari (+9,9 % i reala termer), medan detaljhandeln ökade med 6,1 procent främst sedan maj 2022 (alla på årsbasis). 

Fondens främsta kvartalsbidrag var Polen som adderade 0,96 procentenheter i förhållande till index. Förklaringen var att våra innehav steg med 7 procent, vilket var bättre än jämförelseindexet. En viktig drivkraft för marknaden var återigen bankernas starka resultat med uppgångar på mellan 15 och 36 procent. Den positiva inställningen till banksektorn fortsätter till följd av minskad sannolikhet för räntesänkningar under året, samtidigt som den generella uppfattningen är att referensräntan förblir oförändrad. Dessa förhållanden är fördelaktiga för banker och gynnar nettoränteintäkter och resultaten överlag. Bland våra finansiella innehav steg PKO BP med 18 procent och adderade därmed 0,32 procentenheter i förhållande till index. Alior steg i sin tur med 27 procent (+0,31 procentenheter till den relativa avkastningen) och Pekao med 18 procent (0,25 procentenheter relativt sett). Vi ser fortfarande uppgångspotential i bankerna, där de två största (PKO BP och Pekao) handlas till p/e-tal runt 8–9x och p/b 1,5x med en avkastning på eget kapital på 17–19 procent och en direktavkastning på 10–12 procent för 2024. Alior är också en favorit och handlas med en fortsatt attraktiv rabatt på 20 procent mot de två ovanstående (p/e 6,3x, p/b 1,2, ROE 20 % och direktavkastning 8 %). 

Kvartalets andra viktiga trend var de relativt svaga polska konsumentaktierna, om än av andra orsaker. Dinos aktiekurs föll med ytterligare 17 procent på grund av en hotande deflation i polska livsmedelspriser. I kombination med en fortsatt långsammare öppningstakt för nya butiker kommer det ha negativ inverkan på försäljningen i jämförbara butiker, den så kallade like-for-like-försäljningen. Fortsatt nedåt var det även för Pepco som tappade 32 procent på grund av negativ like-for-like-försäljning, cybersäkerhetsincident i Ungern och en försiktig prognos för 2024. Det faktum att vi inte ägde dessa aktier gjorde att vi tjänade 0,82 procentenheter i relativ avkastning på de två undervikterna. Å andra sidan tappade vi 0,88 procentenheter i relativ avkastning i fråga om LPP vars aktie föll med 12 procent under kvartalet. Förklaringen var blankning och en forskningsrapport som hävdar att företaget inte helt har lämnat Ryssland och fortfarande gynnas av denna marknad. Bolaget reagerade starkt på anklagelserna och intygade att de lämnat Ryssland för gott. Samtidigt kom det fram att 7 procent av deras intäkter och EBIT kom från Rysslandsrelaterade handelsagenter under 2022 och 2023, som en del av en övergångsperiod kopplad till försäljningen av den ryska verksamheten. Intressant nog presenterade företaget en mycket positiv prognos med målet att fördubbla sin verksamhet på tre års sikt, bland annat genom en snabb utrullning av klädkedjan Sinsay. Sammantaget fick det oss och många andra att tro på företaget, även om deras rykte naggats i kanten. Vi tror forsatt att företaget är en av de mest lovande exponeringarna mot den polska konsumtionsmarknaden, och med en årsbaserad ebitda-tillväxt på 21 procent och en ev/ebitda på 7x för 2024 ser vi det som ett attraktivt investeringscase.

I februari var vi i Warszawa och träffade företag från flera sektorer (bank, försäkring, e-handel, spel, byggnation och olja och gas). Våra möten med bankerna stärkte oss i vår positiva syn på sektorn som sådan mot bakgrund av högre räntor under längre tid, låg och kontrollerad riskkostnad och företagens vilja att betala högsta möjliga utdelning. Vad gäller andra företag gillade vi InPost, som fortsätter att ta marknadsandelar på bred front, samtidigt som deras brittiska verksamhet uppnådde ebitda-breakeven, vilket är ett kvitto på att den internationella expansionen var rätt beslut. Beträffande Wirtualna Polska börjar vi se de första tecknen till återhämtning på marknaden för nätannonser i Polen. Fortsatt bra gick det även för segmentet utlandsresor i början av 2024, trots ett mycket starkt 2023. Sist men inte minst går vårt spelinnehav, 11-bit studios, för närvarande på högvarv inför lanseringen av två egna spel (Frostpunk 2 och The Alters) i mitten av året.

Det näst bästa bidraget var en betydande tjeckisk undervikt eftersom marknaden korrigerade 8 procent och därmed adderade 0,70 procentenheter i förhållande till index. Merparten av det relativa bidraget kom från CEZ vars aktie backade 17 procent på grund av lägre elpriser och sannolikt begränsade möjligheter till utdelningar fram till 2025 på grund av windfall-skatten. Spekulationer om tvångsinlösen av minoritetsägarnas aktier var inte heller till företagets fördel.

I Turkiet steg våra innehav med 13,6 procent på beskedet om viktiga finans- och penningpolitiska förändringar, stigande inflation och ett överraskande valresultat. Den turkiska regeringen höjde minimilönen med hela 49 procent, utöver höjningarna på 107 procent i fjol. Detta drev upp inflationen ytterligare till 68,5 procent i mars. Centralbanken svarade med lämpliga åtgärder och höjde styrräntan med 5,00 procentenheter till 50 procent, långt över inflationsförväntningarna (tolv månader) som var 36 procent. Höjningen på 5 procentenheter var högre än de flesta ekonomiska bedömare hade väntat sig och visar att centralbanken trots mångas tvivel faktiskt har förmågan att vidta skäliga åtgärder för att få ned inflationen. I mars led Erdogan och hans AKP-parti sitt värsta nederlag någonsin, mot det sekulära CHP-partiet. Förlusten talar för en ökad balans i den politiska makten i Turkiet framöver och att medborgarna i större utsträckning kommer att hålla AKP ansvariga för politiska misstag. Nu när den valrelaterade risken är över kan landets nya ekonomiska ledning fokusera på att få ned inflationen genom en ortodox politik och därmed locka utländska investerare att våga satsa på den turkiska marknadens vändningspotential. Den starka utvecklingen under årets första kvartal är ett bevis på att de möjligheter till en omvärdering som vi nämnde förra kvartalet bör tas på allvar. Vi håller vår exponering mot Turkiet fokuserad på ett fåtal inhemska aktier av hög kvalitet. Hit hör holdingbolag som erbjuder stora substansrabatter samt banker och högkvalitativa inhemska konsumtionsaktier tack vare deras attraktiva värderingar.

I Grekland steg våra innehav med 4,3 procent, vilket var svagare än den övriga marknaden som ökade 6,4 procent. Förklaringen var att fonden gick miste om återhämtningen för Piraeus Bank (+18 %) och att Cenergy utvecklades relativt svagare (-1 %). Den grekiska finansiella stabilitetsfonden (HFSF) sålde sin återstående post i Piraeus Bank som hade medvind tack vare att köparna satsade på en högre free float, vilket ledde till ökad vikt och därmed flöden i passiva index. Intresset för affären på 1,1 miljarder euro var stort och erbjudandet övertecknades omkring åtta gånger. Utvecklingen som följde var dock svag på grund av att investerarna passade på att hämta hem vinster. Vi har vårt största innehav i National Bank of Greece baserat på deras höga utdelningskapacitet och potential att leverera på ett aktieåterköpsprogram på 5–10 procent. Under kvartalet noterades en uppgång på 12,7 procent. Optima Bank (+3,3 %) släpade däremot efter, men vi är fortsatt optimistiska till att andra investerare kommer att få upp ögonen för detta snabbväxande företag som fortfarande är nytt och relativt okänt för marknaden. Det är ovanligt med en europeisk bank som har en avkastning på eget kapital på 23 procent och en vinsttillväxt per aktie på 20 procent och som handlas till ett p/b-tal på bara 1.   

På andra håll i regionen noterades en uppgång på 21,1 procent för Slovenien. Störst positiv inverkan hade NLB vars aktiekurs steg med 24 procent under kvartalet. Bolaget rapporterade ett starkt resultat för 2023 och dubblerade den årliga utdelning som ska betalas ut baserat på 2023. Detta innebär en utdelning på 40 procent och en direktavkastning på 10 procent. Dessutom har NLB skiftat till att dela ut en del av vinsten under 2024 (>40 %), även det motsvarande en direktavkastning på 10 procent. Vi tror fortfarande på banken som är attraktivt värderad med ett p/e-tal på 4,8x, p/b 0,7 och 15 procents avkastning på eget kapital för 2024.

Våra österrikiska banker drog dock ned den relativa avkastningen med 0,22 procentenheter. Raiffesen backade 4 procent under perioden på grund av sanktionsrisker relaterade till ett eventuellt förvärv av en post i Strabag som banken informerade marknaden om under föregående kvartal. Vi bestämde oss för att minska exponeringen mot bolaget eftersom den ryska exponeringen och osäkerhet kring sanktioner kan påverka aktiekursen. Bortser vi från företagets ryska verksamhet handlas aktien till ett attraktivt p/e-tal på 4,4 och p/b 0,5 för 2024. Och vår bedömning är att en eventuell exit från Ryssland kan vara en triggerfaktor för en betydande omvärdering av aktien.

Vi är fortsatt optimistiska till regionen som helhet och fokuserar på ett lyckat urval av kvalitetsaktier som erbjuder tillväxt och stabila balansräkningar. Vår tilltro till de attraktivt värderade polska och ungerska marknaderna är oförändrad (Polen: tolv månaders framåtblickande p/e-tal 9,1x; 16 % rabatt jämfört med 5-årssnittet; och Ungern: p/e-tal 5,6x, 38 % rabatt mot 5-årssnittet). East Capital New Europe handlas till en låg värdering med ett p/e-tal på 7,1x för 2024, en avkastning på fritt kassaflöde på 6,7 procent och en direktavkastning på 5 procent. Ett eventuellt slut på kriget mellan Ryssland och Ukraina skulle sänka riskpremierna/räntorna ännu mer och ge ytterligare skjuts åt aktierna i regionen.

Avkastning i USD.

Viktig information: Den här informationen ska inte uppfattas som ett erbjudande, uppmaning eller rekommendation att göra en investering. Denna publikationen är inte avsedd att vara tillgänglig för någon person eller något företag hemmahörande i ett land där publiceringen eller tillgängliggörandet är förbjuden enligt lag eller föreskrift eller på något annat sätt begränsad. Skäliga ansträngningar har gjorts för att säkerställa riktigheten av informationen, men det kan inte uteslutas att den baserats på oreviderade eller icke verifierade siffror och källor.