East Capital Eastern Europe

På makrofronten uppgick inflationen i Central- och Östeuropa till mellan 2 och 5 procent under kvartalet. Centralbankerna fortsatte sina lättnader och både Ungern och Tjeckien sänkte räntan med 50 punkter. Som väntat skedde inga räntesänkningar i Polen, men centralbankschefen flaggade för en trolig sänkning i slutet av första kvartalet eller under andra kvartalet 2025. BNP-siffrorna varierade runtom i regionen. Tjeckien visade en uppgång på 0,4 procent på årsbasis, vilket var något lägre än väntat, medan Ungern steg med 1,3 procent på årsbasis – också det mindre än väntat. Polen, i sin tur, visade en BNP-tillväxt på 3,2 procent på årsbasis och överträffade därmed förväntningarna med den högsta siffran bland EU-länderna. 
 
Kvartalets viktigaste bidrag till fonden var Polen som adderade 1,34 procentenheter i förhållande till index. Förklaringen var att våra innehav gick klart bättre än jämförelseindexet, som föll med drygt 4 procent under perioden. Samtliga storbolag backade på bred front med kurskorrigeringar på 3–12 procent. Vissa investerare hämtade troligen hem en del vinster efter en stark utveckling under de senaste 12–15 månaderna. Dessutom kan det ha förekommit vissa justeringar runtom i portföljerna, särskilt mot slutet av kvartalet i väntan på att Polens största detaljhandelsföretag, Zabka, skulle inleda sin börsintroduktion, potentiellt värd runt 1,5 miljarder US-dollar. 

Bland våra innehav var kvartalets klarast lysande stjärna CCC som klättrade närmare 49 procent och bidrog med 0,71 procentenheter till den relativa avkastningen. CCC är ett av de polska företag som gjort en imponerande vändning den senaste tiden, och tillägget av licensierade varumärken har förbättrat produktmixen och ökat marginalerna. Vi ser fortfarande utrymme för positiva överraskningar på resultatfronten under de kommande kvartalen om allt går enligt plan. Aktien handlas till en ev/ebitda-multipel på 6,9x för 2025 med en ebitda-tillväxt på 26 procent på årsbasis. I konsumentsektorn utmärkte sig innehaven InPost och Shoper med kursuppgångar på 6 procent respektive 11 procent. Vi gillar fortfarande båda aktierna. InPost erbjuder exponering mot den polska e-handeln och en uppskalning på internationella marknader (Storbritannien och Frankrike) och handlas till en ev/ebitda värdering på 9,9x för 2025 med en ebitda-tillväxt på 21 procent. När det gäller Shoper tror vi på exponeringen mot medelstora och små handlare som mycket väl kan få skjuts av ytterligare förbättringar bland de polska konsumenterna. Aktien handlas till en ev/ebitda-multipel på 14,5x för 2025 med en ebitda-tillväxt på 34 procent på årsbasis. På grund av marknadskorrigeringen gynnades vi som sagt av att inte äga några företag som vi ansåg var för dyra och/eller riskabla (Santander PL, Dino Polska, Budimex). Dessa tappade 10–12 procent under perioden och bidrog med 0,50 procentenheter till den relativa avkastningen. Vi fortsätter dock att följa dessa företag och inväntar bättre kursnivåer och/eller momentum.

Två polska videospelsutvecklare var kvartalets sämsta bidrag: 11 bit studios och CD Projekt. Vad gäller 11 bit studios var lanseringen av efterlängtade "Frostpunk 2" en besvikelse i fråga om antalet spelare och sålda volymer under de tre första dagarna. Detta visar att konkurrensen blivit tuffare i videospelssektorn, och det blir allt svårare att attrahera spelares/kunders uppmärksamhet. Vi har beslutat att sälja innehavet eftersom vi tror att förväntningarna på framtida spel måste revideras ned. Aktien tappade närmare 50 procent av sitt värde under kvartalet. Beträffande CD Projekt, där vi inte var investerade, steg aktien med drygt 31 procent till följd av ökade förväntningar på nyheter om det senaste Witcher-spelet. I det fallet var det särskilt förvånande att marknaden redan börjat prissätta nästa spel som kanske släpps 2026 eller möjligen först 2027.

De näst bästa bidragen var de österrikiska bankerna som adderade 0,37 procentenheter i förhållande till index. Bland annat steg Erstes aktie med över 14 procent under kvartalet tack vare solida siffror för andra kvartalet och högre utdelning. Vi tror fortfarande på banken, som vi anser håller en hög standard och är lågt värderad med ett p/e-tal på 6,4x, p/b 0,9x och ROE 15 procent för 2025. Detta motsvarar en värdeöverföring till aktieägare i form av vinstutdelning plus aktieåterköp på närmare 9 procent.

Våra grekiska innehav steg med 11,3 procent, och bäst gick det för Titan Cement, som ökade med 26,5 procent. Bakgrunden var bolagets planer på att notera sin amerikanska verksamhet – som står för 60 procent av ebitda – i USA där värderingarna av cementproducenter är nästan dubbelt så höga som i Europa. Framgångarna har spridit positiva ringar på vattnet och lett till ett marknadsvärde för Titan Cement på över 2,4 miljarder US-dollar, vilket kvalificerar aktien för inkludering i MSCI Standard Index för Grekland.

Kvartalets största sänke var Tjeckien som gjorde att vi tappade 0,38 procentenheter i förhållande till index. Vi har inga innehav i landet, och alla tre indexaktier noterade kursuppgångar på 3–13 procent. Detta gällde CEZ, Komercni och Moneta. Vi är dock fortfarande skeptiska till dessa aktier, eftersom vi som i fallet med CEZ för närvarande inte ser något större utdelningsutrymme då skatten på extraordinära vinster fortfarande är aktuell. Den nuvarande nivån på direktavkastningen bådar inte heller gott. När det gäller banker tycker vi inte att deras p/e-tal på omkring 10–12x och p/b 1,2–1,7x är särskilt lockande, givet en ROE på 12–14 procent, och vi väljer därför hellre exponering mot banker i andra länder.

I Kazakstan tappade vi närmare 0,38 procentenheter. Orsaken var främst utvecklingen för vårt största innehav i landet, Kaspi, som föll med 16,6 procent på grund av en blankningsrapport där företaget påstods ha en hög (och oredovisad) exponering mot Ryssland. Rapporten anklagade också företaget för att ha varit inblandat i att underlätta penningtvätt. De flesta av anklagelserna var uppenbart falska, och vi lade till en liten position när aktiekursen var som lägst. Den har nu stigit 4,5 procent sedan vår köpkurs. Kaspi fortsätter att öka sin vinst med drygt 25 procent på årsbasis och är alltjämt en attraktiv investering med ett framåtblickande p/e-tal på 7,5x. 

Ett annat sänke var Turkiet där vi tappade 0,11 procentenheter. Marknaden tyngdes av utmaningar gällande finansiella kvartalsrapporter till följd av en ny redovisningsstandard justerad för hyperinflation, höga räntor som pressar företagens lönsamhet, privata investerare som skiftade till inlåning för en tryggare avkastning samt tilltagande spänningar i Mellanöstern. Även om vi var medvetna om riskerna var nedgången snabbare än väntat. Det som är positivt är att dessa negativa trender kan vara övergående. De första räntesänkningarna väntas ske under fjärde kvartalet 2024 eller första kvartalet 2025, vilket bör stärka EPS-tillväxten. Och i takt med att inflationen sannolikt minskar från 49 procent i september till runt 30 procent under första kvartalet 2025, bör de finansiella effekterna av hyperinflationsjusterad redovisning minska. Samtidigt väntas inte spänningarna i Mellanöstern eller förändringar bland privata investerare ha någon fundamental inverkan på företagens resultat. Även om septemberinflationen var en besvikelse för prognosmakarna talar centralbankens hökaktiga hållning för en fortsatt nedgång i inflationstakten. Eftersom marknadskrafter och makroförhållanden är lika viktiga för aktieutvecklingen har vi justerat vår portfölj för att gynna mer defensiva inflationssäkra positioner, som Enerjisa, och rejält rabatterade möjligheter som SaaS-företaget Logo Yazilim.

Vi är fortsatt optimistiska till regionen som helhet och fokuserar på ett lyckat urval av kvalitetsaktier med goda tillväxtmöjligheter och stabila balansräkningar. Vi tror starkt på de attraktivt värderade polska och ungerska marknaderna (Polen: tolv månaders framåtblickande p/e-tal 9,2x; 15 % rabatt jämfört med 5-årssnittet; och Ungern: p/e-tal 5,7x, 37 % rabatt mot 5-årssnittet). Vidare handlas vår fond East Capital Eastern Europe till en mycket låg värdering med ett p/e-tal på 7,6x för 2024, en avkastning på fritt kassaflöde på 4,9 procent och en direktavkastning på 4 procent. Ett eventuellt slut på kriget mellan Ryssland och Ukraina skulle sänka riskpremierna/räntorna ännu mer och ge ytterligare skjuts åt aktierna i området.

Avkastning i USD efter avgifter.

Den här informationen ska inte uppfattas som ett erbjudande, uppmaning eller rekommendation att göra en investering. Denna publikation är inte avsedd att vara tillgänglig för någon person eller något företag hemmahörande i ett land där publiceringen eller tillgängliggörandet är förbjuden enligt lag eller föreskrift eller på något annat sätt begränsad. Skäliga ansträngningar har gjorts för att säkerställa riktigheten av informationen, men det kan inte uteslutas att den baserats på oreviderade eller icke verifierade siffror och källor. Läs alltid prospectus och faktablad (KID) som finns på fondsidan innan en investering.

East Capital Eastern Europe är öppen för handel sedan den 28 september 2023. Den 27 september 2023 separerades de likvida tillgångarna från de illikvida (ryska) tillgångarna vilket möjliggjorde ett återöppnande av fonden utan ryska tillgångar. Fonden har tidigare varit stängd för handel (från 1 mars 2022) då fondens ryska tillgångar inte  kunde värderas och säljas.