Outlook 2022 – ett år att slå index eller huvudvärk för aktiva förvaltare?

2022 ser ut att bli ett fantastiskt år för aktiva förvaltare. I bästa fall börjar inflationen sjunka under första kvartalet och Omikron visar sig hanterbart med hög vaccinationstakt. Därefter kan centralbankerna strama åt penningpolitiken försiktigt i linje med förväntningarna, medan aktiemarknaderna visar lägre volatilitet och stabila positiva avkastningar i takt med att världsekonomin fortsätter gå på högvarv. Sammantaget skulle det ge de bästa förutsättningarna för aktiva investerare, som oss själva, att slå index genom att fokusera på det vi gör bäst, att hitta högkvalitativa bolag som handlas till rimliga värderingar.

Men, 2022 kan också bli ett svårt år eftersom denna ljusa bild rymmer flera antaganden som lätt kan spela ut annorlunda. Inte minst inflationen och den alltid närvarande rädslan för nya virusmutationer. Därför ska vi här försöka ge en balanserad bild av hur 2022 kan komma att se ut.

Vi hoppas att 2022 kommer bli ett år med hyfsad ekonomisk tillväxt, och är övertygade om att aktier kommer vara det enda alternativet på grund av negativa realräntor och troligtvis ökande obligationsräntor.

För tillväxtmarknaderna var 2021 ett år man helst vill glömma, som tyngdes av Kinas jakt på ”gemensamt välstånd”. Vi tror dock att de kinesiska marknaderna, och därmed tillväxtmarknaderna som helhet, kan bli betydligt stabilare under 2022. Sentimentet mot tillväxtmarknaderna är på en historisk bottennotering, och pessimismen är tydlig i värderingarna. Aktier handlas till den högsta rabatten på 15 år (35%), jämfört med utvecklade marknader, trots att de har överpresterat jämfört med de utvecklade marknaderna (USA exkluderat) sedan 2014.

 Råvaror står inför ännu ett starkt år, med ökad efterfrågan på olja, medan metaller som är viktiga för energiomställningen, som nickel och koppar, fortfarande är i de tidiga faserna av en flera decennier lång supercykel.

1. Hyfsad ekonomisk tillväxt 2022   

För den som har hängt med under leverantörskedjeproblemen står det klart att världens ekonomi går på högvarv, driven av en extraordinär efterfrågan på konsumentvaror. Detta blir synligt i de ekonomiska tillväxtsiffrorna (graf 1), där global BNP förväntas växa 5,7% under 2021 och 4,7% under 2022. Siffran för 2022 skulle visa den högsta tillväxten på 38 år, om man exkluderar 2021.  

Å andra sidan, det finns starka argument för att tillväxten saktar ner, vilket ofta är en fokuspunkt för investerare. Detta kan också utläsas i de ganska oimponerande tillväxtsiffrorna för EPS (graf 2), för både tillväxt- och utvecklade marknader. Delvis beror detta på uppsvinget som råvarubolag hade under 2021, även om siffrorna intuitivt känns konservativa för oss. Detta för att, medan investerare vanligtvis pratar om real BNP-tillväxt som drivkraft för aktier, kommer även nominell tillväxt att vara en stor drivkraft för EPS-tillväxt när inflationen når höga nivåer. Självklart förutsätter det att bolag kan överföra de stigande kostnaderna på sina kunder, men ser man till de rekordhöga EBITDA-marginalerna i år, något som förväntas även under 2022, tror vi att det kommer bli fallet.

2. Aktier som inflationsskydd?

En stark övertygelse vi har är att aktier även fortsatt kommer att vara den föredragna tillgångsklassen bland investerare, givet alltmer negativa realräntor. Graf 3 visar ”spot”-realräntor, alltså centralbankens styrränta minus den senaste KPI-siffran. I USA och Tyskland ligger inflationen 5-6% över styrräntorna – vilket betyder en 5-6% negativ realränta för investerare. Detta är rekordlåga nivåer och gör vilken investerare som helst som sitter på likvida medel nervös. Detta är särskilt sant då avkastningen kommer stiga i takt med globala räntor, vilket i sin tur kommer att leda till kapitalförluster när obligationspriserna faller.

Det är troligt att ”TINA”-narrativet (There Is No Alternative) består så länge inflationen är förhöjd, även om eller när den börjar sjunka.

Detta är på förhandsbasis (Graf 4) med real avkastning på 10-åriga statspapper på rekordlåga -2,7% i Tyskland och Sverige. Vi inkluderar också Euro Stoxx Dividend Yield, för att belysa att även om man enbart tittar på avkastning (istället för vinsttillväxt), ser aktier betydligt mer attraktiva ut.

3. Tillväxtmarknader – fortfarande billiga

Med en närmare titt på tillväxtmarknader, så var 2021 helt klart ett tufft år (graf 5), med index för närvarande ner 3% jämfört med en uppgång på 16% på de utvecklade marknaderna. Flertalet faktorer har bidragit till svårigheterna, men framförallt den oväntat hårda jakten på ”gemensamt välstånd” och den höga regulatoriska risken i Kina.

Tillväxtmarknaderna handlas nu till den högsta rabatten på 15 år, jämfört med utvecklade marknader, -35% (graf 6). Rabatten återspeglar pessimismen som redan finns inprisad i marknaden, och är i linje med portföljpositioneringen. Tillväxtmarknadstillgångar representerar för närvarande 8% av de globala finansiella tillgångarna – tydligt under det 10-åriga snittet på 10%, och en ännu större undervikt givet den 12 procentiga vikten i MSCI All World Index.

Vi tror givetvis att det finns risker (det är ändå tillväxtmarknader), men dessa risker verkar redan vara inprisade. Med avsaknad av en geopolitisk ”grå svan” (tänk Taiwan eller Ukraina), vilket skulle ha betydande implikationer, förväntar vi oss att investerare motvilligt kommer att återvänta till tillväxtmarknaderna, särskilt länder med stark makroekonomi som Ryssland eller spännande sektorer som cleantech, där tillväxtmarknadsbolag dominerar.

Är investeringar i tillväxtmarknader är ett ”hopplöst fall”, efter 10 års underprestation jämfört med utvecklade marknader?

Här skulle vi vilja förtydliga att sedan 2014 har tillväxtmarknader faktiskt överpresterat de utvecklade marknaderna med 2 procentenheter om man exkluderar USA. Under 2020 slog de samma index med 7 procentenheter. Överraskande nog ser det likartat ut för valutorna, där tillväxtmarknadsvalutor har överpresterat G10 (USA exkluderat) med 13 procentenheter sedan 2014. Därför är den bredare frågan som investerare borde ställa sig om det är ett ”hopplöst fall” att investera varsomhelst (förutom USA), eftersom investeringar i Japan och Europa skulle ha lett till ännu sämre relativ avkastning jämfört med USA.

Att lägga alla ägg i USA-korgen är inget vi rekommenderar givet de problem USA har framför sig under 2022, så som höga värderingar (S&P handlas just nu till en framåtblickande PE-multipel på 22x jämfört med 12x för tillväxtmarknader), betydande press på leverantörskedjor, potentiella bolagsskattehöjningar och stökiga mellanårsval (med Trumps återkomst?) som demokraterna troligtvis kommer att förlora.

4. Är kina på väg tillbaka?

Kina, som står för hela 33% av tillväxtmarknadsindex, har ett tufft år bakom sig, främst på grund av ökad regulatorisk risk. I president Xis jakt på ”gemensamt välstånd” drevs övergripande reformer igenom som påverkade sektorer som utbildning, gaming och fintech i en tid när sentimentet redan var dystert i och med avtagande konsumtion, elektricitetbrist, oro över fastighetsjätten Evergrandes konkurs och Pekings åtstramade kredit- och penningpolitik. Detta förvärrades genom ytterligare reglering av cybersäkerhet, personlig dataanvändning och algoritmer, och samåkningsföretaget Didis val att avnoteras från NYSE bara sex månader efter deras storartade IPO. Lägg till det en ökad granskning av kinesiska bolag listade i USA från både kinesiska och amerikanska myndigheter, så är den svaga avkastningen kanske förståelig.

En relativt simpel approach för att tackla dessa risker är att investera i sektorer med lägre regulatorisk risk, där hållbarhetsglasögonen fungerar bra.

Exempelvis, Kinas cleantech-bolag – en av våra föredragna sektorer där – dominerar flera delar av global förnyelsebar energi och leveranskedjor för elbilar, och har flera år med tillväxt framför sig. Många bolag, framför allt de som är högre upp i värdekedjan, handlas till bråkdelen av vad deras västerländska konkurrenter gör, trots likartade möjligheter för strukturell tillväxt och lägre inhemsk regulatorisk risk. Antal sålda elbilar i Kina överstiger 3 miljoner under 2021, vilket utgör mer än 50% av den globala försäljningen. En annan sektor är solenergi, där vi förväntar oss en årlig tillväxt på över 30% de kommande fem åren när energiomställningen får upp fart. Kina, som har en 90% marknadsandel i stora delar av den globala leveranskedjan, kommer att bli den största vinnaren.

Ett faktum, som ofta förbises av investerare, är att kinesiska bolag står för häpnadsväckande 90% av det globala börsvärdet på solenergibolag.

Vi tror att tiden med 8-9% BNP-tillväxt är bakom oss samtidigt som en tillväxt på 5% fortfarande är över det globala genomsnittet, och vi tror inte att Kinas inbromsning kommer ha en allt för stor påverkan på den globala ekonomin, förutom kanske på några basmetaller.  

Därför tror vi att kinesiska aktier står välpositionerade för ett starkt 2022: 

• Tillväxten kommer troligtvis bli uppbackad av lättnader i penningpolitiken (jämfört med en generell åtstramningstrend för andra större ekonomier) och andra likviditetsåtgärder som kommer ge medvind till Kinas börser. Vi noterade de första signalerna på dessa lättnader nyligen där bankers reservkrav sänktes med 0,5 procentenheter den 14 december.
• Xi förväntas säkra en tredje mandatperiod och regeringen fortsätter prioritera stabil ekonomisk tillväxt och drakoniska åtgärder mot Covid under 2022.
• Ur ett vinsttillväxtperspektiv ligger Kina avsevärt mycket högre (15% för 2022) än både tillväxt- och utvecklade marknader (5-6%).
• Stark valuta, understödd av positiva realräntor och en stark bytesbalans. 
• Kina är betydligt underviktad hos globala investerare.

5. Råvaror

2021 visade sig bli ett spännande år för råvaror, där naturgas har varit den tydligast skinande stjärnan sedan EU:s spotpriser avkastat över 300% 2021 och över 600% sedan början av 2020. Något som också är värt att notera, och som ofta förbises av investerare, är att EU:s utsläppsrätter stigit 127% under 2021, och 228% sedan början av 2020. 

Tittar vi på längre sikt (graf 7, ej justerad för inflation), står det klart att många råvaror befinner sig på rekordhöga nivåer, där olja sticker ut och har en bit kvar till rekordnivåerna på 135 USD/bbl vi såg under 2008.

När vi tittar in i 2022 är det främst två råvaruklasser vi fokuserar på:

a. Metaller som är viktiga för energiomställningen inträder en supercykel

Ett av våra främsta investeringsteman det senaste året har varit ledande gruvbolag med stor exponering mot metaller som är vikta för energiomställningen, så som koppar, nickel och till viss del även aluminium. Kobolt och litium är lika spännande, men det finns dessvärre inte så många tillväxtmarknadsbolag som är exponerade mot dem. Vi tror att dessa metaller står i startgroparna av en flera decennier lång supercykel till följd av en explosionsartad efterfrågan driven av energiomställningen, elbilsbatterier och solpanelsinstallationer.

Exempelvis visar graf 8 vår förväntan på efterfrågan på nickel under de kommande tio åren. Den generella efterfrågan kommer att växa med 87% (6% CAGR), drivet av en efterfrågeökning på 23% CAGR från elbilsbatterier. Detta kommer troligtvis ha en betydande påverkan på priset, framförallt på högkvalitetsnickel som används i batterier.  

b. Starkt år för olja och gas?

Efter att efterfrågan studsade tillbaka efter den initiala Covid-dippen har oljemarknaden varit i konstant nedgång sedan sommaren 2020 (graf 9). Vi förväntar oss att marknadens åtstramning fortsätter i takt med att efterfrågan ökar, och vi kan inte utesluta toppar på över 100 USD/bbl under sommaren när den amerikanska bilsäsongen drar igång. Dessutom är den lediga kapaciteten fortsatt begränsad samtidigt som OPEC+ visar en över-efterlevnad med sin kvota, på 116%, då många länder kämpar med att öka sin produktion. 

En av huvudorsakerna till marknadens åtstramning är att, liksom för många råvaror, är oljesektorn kraftigt underinvesterad sedan 2014, till följd av cykliska faktorer och påtryckningar från kapitalägare (graf 10). Goldman Sachs uppskattade nyligen att kapitalkostnaden för långcykliska oljeprojekt ligger på 20%, jämfört med 3-5% för förnybara projekt. 2021 års capex för olja och gas borde ligga 54% under nivån för 2014, trots att efterfrågan har ökat med 5 000 fat per dag sen dess, till 96 000 fat per dag.

Vi ser att de höga priserna för fossila bränslen (kol inkluderat) generellt kommer från underinvesteringar och som ett nödvändigt ont som krävs för att styra världen bort från fossila bränslen. På ett sätt är det kapitalmarknadernas sätt att införa utsläppsrätter, och på så sätt kliva fram där åtgärder från regeringar varit extremt begränsade.

Gällande gas är priserna onormalt höga, vilket återspeglar en hög riskpremie för en extremt kall vinter. Vi ser redan tecken på detta med mycket låga temperaturer i flera europeiska länder.

När våren nalkas tror vi att vi kommer att befinna oss i ett nytt ”normalläge” gällande priser, som kommer vara betydligt högre än de gamla nivåerna. Detta kommer förstärkas av priserna på europeiska utsläppsrätter, som kommer begränsa eldandet med kol.

Slutsats

Marknaderna står inför stora osäkerheter och det kommer inte vara en spikrak väg framåt men vi hoppas att inflationen kommer ner till normala nivåer, att coronaviruset förblir hanterbart och att efterfrågan fortsätter öka. I detta scenario skulle centralbankernas agerande vara förutsägbara och försiktiga, volatiliteten dämpas, vinsterna revideras upp och marknaderna leverera stark avkastning.

Men om rädslan för inflation biter sig fast och leder till mer drastiska centralbanksåtgärder med högre diskonteringsräntor, eller om coronavirusets utbredning leder till återkomsten av nationella lockdowns, kommer det bli ett tuffare år.

Oavsett scenario kommer bolagens värderingar få ett ökat fokus när likviditeten från centralbankerna minskar, vilket är positivt för förvaltare som oss, som bygger portföljer runt bolag som erbjuder strukturell tillväxt till rimliga priser och har ett starkt fokus på ESG-risker och möjligheter.

Mer generellt kommer vi fortsatt vara fokuserade på att bygga motståndskraftiga portföljer, robusta mot ett brett spann av scenarios, och konstant utvärdera våra positioner baserat på marknadsrörelser och den makroekonomiska utvecklingen.